9月16日，“新茶饮第三股”古茗（01364.HK）股价收跌1.26%。8月27日以来，股价持续疲软。
二级市场股价走势，或是外界对于古茗未来经营的担忧。
8月26日，古茗公布的2025年中期业绩显示，上半年，实现营业收入56.63亿元，同比增长41%；归母净利润16.25亿元，同比增长121%。
古茗跨入了万店门槛。截至2025年6月底，公司线下门店数达到11179家，注册会员数达到1.78亿。
在亮眼业绩的背后，外卖平台"补贴大战"带来的短期红利与门店快速扩张功不可没，但其隐藏的风险，正成为这家新茶饮企业需要面对的考验。
当外卖补贴大战落幕，古茗的业绩高增长靠什么维系？
业绩暴增背后万店规模暗藏隐忧
古茗交出的上市后首份财报堪称惊艳。
2025年中期，古茗实现营业收入56.63亿元，同比增长41.2%；归母净利润16.25亿元，同比增长121.5%。经调整核心利润（非国际财务报告准则计量）亦实现49.0%的高增长，从去年同期的7.62亿元增至11.36亿元。
今年2月12日，古茗登陆港交所，成为继奈雪的茶（02150.HK）及茶百道（02555.HK）之后中国新茶饮第三股，募资18.13亿港元。
在茶饮界，市场习惯于将蜜雪冰城（02097.HK）、古茗、茶百道、沪上阿姨（02589.HK）、霸王茶姬称为“茶饮五剑客”。2025年上半年，“茶饮五剑客”的营业收入同比均实现增长，且均处于盈利状态。
古茗营业收入在“茶饮五剑客”中排名第三，但其归母净利润稳居第二，仅次于蜜雪冰城。
古茗还有多项数据亮眼。
门店网络扩容显著加速。2025年上半年，古茗门店新增1570家、关店305家，净增1265家。
这一扩张节奏环比大幅提速（2024年全年门店净增仅为913家），期末门店总数达到11179家。
分城市等级看，一线城市门店318家、新一线城市1812家、二线城市及以下9049家，其中二线及以下门店占比为80.9%，同比提升1.6个百分点。乡镇门店比例从去年同期的39%提升至43%，低线市场下沉战略成效显著。
此外，古茗单店日均售出439杯，同比增长17.4%；GMV总额达140.94亿元，单店日均GMV约7600元，同比增长22.6%。
上半年，古茗利润率达28.7%，居“茶饮五剑客”之首。
然而，亮眼数据背后隐患已现。2025年上半年，古茗关店数从去年同期的250家增至305家，关店率呈现上升趋势。
公司银行借款从1.21亿元增至1.78亿元，且新增14.88亿元"计息其他借款"。受限制现金从4151万元激增至16.55亿元。
尽管古茗资金仍然充足，但资金使用灵活性受到一定影响。
外卖补贴双刃剑加盟商利润率下降
外卖补贴大战之下，加盟商加速扩容，古茗业绩狂飙，但加盟商的盈利能力反而承压。
古茗的加盟商高速增长。截至2025年6月底，公司加盟商数量为5875家，较上年同期净增1077家，接近2024年同期净增加数184家的5.9倍。期內，公司新增加盟商1338家，退出331家。
毫无疑问，2025年上半年，"外卖补贴大战"成为新茶饮行业最大变量，拒绝加入价格战的霸王茶姬，利润明显下降。
大战之下，各大平台推行的"零元购"让门店订单量激增，蜜雪冰城、古茗等业绩大增，但对加盟商的影响较为复杂。
在7月"零元购"活动期间，古茗日订单量可达到200万单-300万单，同店GMV增长可达20%以上，但每笔订单到手收益仅4元-5元。
古茗创始人兼CEO王云安在业绩说明会上明确表示，长期来看，外卖补贴大战对于加盟门店的经营并非好事，也不利于行业健康可持续发展。
他指出，尽管短期内订单量和成交规模有所提升，但补贴退潮后，品牌仍需回归正常的经营节奏。
古茗首席财务官孟海陵坦言，实际上，在外卖大战中，绝大多数加盟商的利润率是下降的，只是被订单量增加带来的经营杠杆掩盖了。
这意味着，外卖大战期间加盟门店的利润率本就处于下滑状态，若补贴退潮后订单量减少，且加盟门店利润率继续下降，将直接面临盈利挑战。
外卖补贴大战带来的潜在影响，是改变消费者的价格习惯。习惯了外卖补贴大战之下的低价，消费者会更加在意“极致性价比”。
这种趋势下，短期挤压利润，长期不利于品牌价值提升。
一位食品行业观察人士认为，一旦外卖补贴大战落幕，对蜜雪冰城这类聚焦单价6元左右的平价的品牌影响较小，而对那些走中高端路线的品牌会产生冲击。
定价集中在12-18元区间的古茗，也将受到一定影响。
更值得警惕的是，外卖渠道的高占比可能导致古茗对平台流量产生路径依赖。
未来，当补贴退潮后，古茗将面临订单量下滑风险。而这，对于在外卖补贴大战中诞生、成长起来的加盟商，尤其值得关注。
多维挑战之下如何破局后补贴时代
外卖补贴大战终将落幕，新茶饮企业将整体面临后补贴时代的挑战。
后补贴时代，古茗至少面临三重挑战。第一，订单量减少，加盟商盈利能力将进一步承压；第二，如何平衡门店“数量”与“质量”，降低关店率；第三，行业竞争加剧，如何摆脱对平台流量依赖。
与蜜雪冰城相比，在供应链、出海、区域覆盖等方面，古茗相对不足。
在国内市场，古茗尚未做到全覆盖，在海外市场，其门店数在100家左右，远低于蜜雪冰城的4733家。
供应链方面，蜜雪冰城已在印尼、越南建设本地化工厂，解决东南亚市场原料供应问题。
面对补贴不再后的市场环境，古茗正在寻求多维度突破。
公司表示，将继续推进四大核心战略：扩大门店网络、加强技术应用以提高运营效率和供应链能力、加大产品研发力度、加强品牌建设与消费者联系。
供应链建设重中之重。古茗持续强化供应链基础设施建设，已运营22个仓库，总建筑面积约23万平方米，冷库存容超6.1万立方米。
公司直接拥有并运营362辆运输车辆，实现98%门店"两日一配"的冷链配送服务。约75%的门店位于仓库150公里范围内，仓到店配送成本占GMV比例不足1%。
不足的是，22个仓库中75%分布在南方，支撑国内98%门店的“两日一配”冷链配送，但北方市场配送成本高达单店营收的8%-10%，是南方的3倍以上。
产品创新是古茗的亮点。2025年上半年，公司共推出52款新品，超8000家门店配备咖啡机，上半年累计上新16款咖啡新品。
出海，是新茶饮的共同选择。在全球布局方面，古茗也在积极评估海外市场潜力，预备开拓新的增长空间。
据传，古茗计划2025年在新加坡设立海外供应链中心，目标2026年海外门店占比提升至5%。
这与蜜雪冰城全球超5.3万家门店、海外布局11个国家和地区相比，古茗的国际化进程仍处于起步阶段。
随着外卖补贴大战落幕，茶饮市场的竞争势必将会加剧。
继续寻求扩张的古茗能否在扩张中保持单店效益，将决定其未来的市场地位及盈利能力。
后补贴时代，新茶饮行业的竞争将重新回归供应链效率、产品创新和用户体验的本质，在补贴大战中赢了一局的古茗，能否借四大核心战略破解挑战，备受市场关注。
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